大儲(chǔ)潛在催化充分，業(yè)績估值有望提升

21年以來儲(chǔ)能指數(shù)漲幅高于新能源車及光伏指數(shù)，背后原因是基本面與預(yù)期差共振向上。國內(nèi)大儲(chǔ)正在向驗(yàn)證放量期邁進(jìn)，我們認(rèn)為估值水平有望提升。目前國內(nèi)大儲(chǔ)估值已經(jīng)修復(fù)到合理區(qū)間，潛在利潤上漲空間主要來自1）量的增加（新能源配儲(chǔ)、市場化并網(wǎng)項(xiàng)目、硅料降價(jià)以及火電機(jī)組退役）；2）利潤率提升（共享儲(chǔ)能帶來結(jié)構(gòu)優(yōu)化、上游原料價(jià)格下降以及放量后的規(guī)模效應(yīng)）；3）潛在催化政策（電網(wǎng)替代性儲(chǔ)能/各地共享儲(chǔ)能政策/發(fā)電側(cè)配儲(chǔ)權(quán)益傾斜）充裕，我們認(rèn)為國內(nèi)大儲(chǔ)利潤上漲彈性充足，后續(xù)估值及業(yè)績均有提升空間。

需求維度：新能源配儲(chǔ)提供基本盤，多因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)高增

保障性并網(wǎng)項(xiàng)目貢獻(xiàn)國內(nèi)儲(chǔ)能需求的基本盤，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至23年1月已有28個(gè)省份/自治區(qū)發(fā)布了配儲(chǔ)政策，多省分布式光伏也要求配備儲(chǔ)能。市場化項(xiàng)目對配儲(chǔ)要求更高，相較風(fēng)光裝機(jī)更為敏感，或?qū)硇略隽俊４送猓枇蟽r(jià)格進(jìn)入下降通道，平均配儲(chǔ)比例要求更高的集中式大基地需求受益明顯。疊加火電占比下降，火電機(jī)組退役帶來更多的電化學(xué)儲(chǔ)能需求。國內(nèi)22年新增規(guī)劃在建的新型儲(chǔ)能項(xiàng)目達(dá)101.8GW/259.2GWh，我們預(yù)計(jì)23年新增裝機(jī)規(guī)模或達(dá)17.9GW/41.1GWh，增速達(dá)到158.8%/168.4%，預(yù)計(jì)23-25年CAGR或達(dá)93.0%(GW)/103.5%(GWh)。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化：共享儲(chǔ)能助力降本，協(xié)助理順商業(yè)模式

共享儲(chǔ)能電站具備成本低/調(diào)用優(yōu)先級高/租金收入等多重優(yōu)勢，相較于發(fā)電側(cè)自用模式，可以在輔助服務(wù)市場獲得輔助服務(wù)收益，實(shí)現(xiàn)模式優(yōu)化；相較于傳統(tǒng)的電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能，能夠獲得租金收入，拓展收入來源。我們以山東/河南案例測算，理想情況下IRR均超11%。隨著各省份關(guān)于共享儲(chǔ)能的盈利模式細(xì)化政策逐步出臺(tái)落實(shí)，權(quán)益傾斜有望帶來后續(xù)需求催化。我們認(rèn)為共享儲(chǔ)能或是國內(nèi)儲(chǔ)能需求落地的主體。供給維度：環(huán)節(jié)價(jià)值量變化，行業(yè)格局尚未定局

2022年儲(chǔ)能系統(tǒng)成本構(gòu)成中，電池/PCS/BMS/EMS、溫控、消防等其他環(huán)

節(jié)成本約占59%/16%/9%/16%。儲(chǔ)能電池價(jià)值量占比高，我們預(yù)計(jì)未來仍將保持較高的話語權(quán)，溫控與消防環(huán)節(jié)的價(jià)值量有望提升。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)具有縱橫延伸趨勢。電池環(huán)節(jié)新老廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)整體供給寬松，大電芯&疊片或是趨勢。PCS環(huán)節(jié)海外IGBT仍供應(yīng)緊張，國內(nèi)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格競爭日趨激烈化，市場向頭部聚集。溫控環(huán)節(jié)，成本下降疊加要求提升，液冷趨勢已現(xiàn)。消防環(huán)節(jié)，行業(yè)集中度低，渠道布局為關(guān)鍵。集成&EPC環(huán)節(jié)，多方企業(yè)涌入加劇競爭，渠道是拿單關(guān)鍵，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

利潤維度：被上游擠壓利潤逐步修復(fù)，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)

各環(huán)節(jié)毛利率存在差異，消防環(huán)節(jié)毛利率水平最高。其他環(huán)節(jié)22H1毛利率相比21年全年普遍走低，主要系原材料漲價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤受到不同程度的侵蝕。隨著上游價(jià)格下行，聯(lián)動(dòng)機(jī)制逐步完善，我們認(rèn)為各環(huán)節(jié)利潤將逐步恢復(fù)，其中EPC環(huán)節(jié)利潤有望實(shí)現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。國內(nèi)市場仍處于從前期導(dǎo)入到快速發(fā)展期的過渡階段，放量后企業(yè)的營業(yè)成本有望通過規(guī)模效應(yīng)下降。